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2. 整體費(fèi)用率不斷下行，開源同時(shí)節(jié)流不斷。公司單三季度整體費(fèi)用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷售費(fèi)用率17.35%，同比增加0.34pct；管理費(fèi)用率9.71%，同比減少3.52pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費(fèi)用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費(fèi)用率11.41%，同比減少1.18pct，銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比微增。

3. 借道非公開定增，員工持股計(jì)劃即將落地。公司非公開發(fā)行募集資金43.12億元，發(fā)行價(jià)格10.11元。其中大股東廣州國發(fā)認(rèn)購26.56億元，認(rèn)購后比例不低于52.91%；英特布魯國際（百威英博）認(rèn)購15.94億元，認(rèn)購后比例不低于29.99%；董監(jiān)高等管理人員認(rèn)購1434.96萬元，員工認(rèn)購4817.93萬元。本次募集資金將主要用于啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項(xiàng)目、珠江〃琶醍啤酒文化創(chuàng)意園區(qū)改造升級(jí)項(xiàng)目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門店建設(shè)項(xiàng)目和現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級(jí)項(xiàng)目。

4. 啤酒行業(yè)盈利改善不斷兌現(xiàn)。啤酒消費(fèi)趨于成熟，加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤(rùn)”。重啤、華潤(rùn)和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，費(fèi)用投放理性。從已披露公司的中報(bào)和三季報(bào)看，越來越多的公司采取了相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

5. 投資建議。暫不考慮增發(fā)后影響，我們預(yù)計(jì)公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行計(jì)劃及公司一季報(bào)披露情況，非公開發(fā)行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實(shí)際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區(qū)域優(yōu)勢(shì)以及通過非公開定增推進(jìn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，給予2017年P(guān)EG3.38X，目標(biāo)價(jià)15.67元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：定增進(jìn)度未達(dá)預(yù)期，啤酒消費(fèi)大幅下降。