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中銀國際認為，金楓酒業[14.62 0.00%]有望成為集團公司泛酒業經營平臺，資產整合仍存在很大的想象空間。
據悉，金楓酒業目前正在加緊完成金楓釀酒吸收合并華光釀酒，我們認為這標志著金楓酒業歷時兩年的內部整合接近收官。
我們預計金楓酒業未來兩年黃酒業務將有雙位數的收入
增長，預計2010年收入和利潤小幅增長，主要是基于其目前整合已經基本完成，石庫門同和酒的生產銷售已經完全一體化運作，在營銷通路上有較大的資源集約效應，隨著消費旺季來臨，黃酒銷售同比會有一定幅度增長。
不過，鑒于對金楓酒業外埠市場開拓以及高檔酒的銷售回暖仍具有不確定性，我們保守預測2010全年銷售收入同比增長6%，2011年銷售收入增長提速至18%。2010－2011年的凈利潤同比分別增長7.3%與34.4%。
我們預測金楓酒業2010-2011年每股收益分別為0.365元和0.480元（本盈利預測未考慮漲價因素），且存在產品提價可能性。我們以略高于酒類平均水平的36倍2011年預測市盈率給予金楓酒業估值，目標價17.28元/股，首次覆蓋給予“買入”的投資評級。
昨日受市場整體下跌影響，金楓酒業下跌2.79%，報收于14.62元。
區域增長不平衡
我們判斷，2010 年黃酒行業收入及利潤增速將有所回升。2010年1-5月份黃酒行業實現銷售收入43.5 億元，同比增長22.16%，遠高于去年同期4.61%的增速。同期，行業內119家可統計企業實現利潤總額3.76億元（以此估計，金楓酒業利潤總額占行業總體四分之一），同比增長18.69%。
從以上數據來看，雖然金楓酒業的利潤總額占到市場的一定份額，但金楓酒業區域增長極不平衡，近期銷售增長停滯。
上海本地市場近年來黃酒總消費量維持在22萬噸小幅波動，市場總體接近飽和。從企業角度來看，金楓酒業年銷量在9.8萬噸左右，90%以上在上海市場，約占上海本地消費量的45%。其石庫門系列推出已有8年，產品生命周期老化，已無法支持銷量大幅增長；雖然推出時間較短的“儂好”和“金色年華系列”最近兩年增長態勢較好，但總體銷售增長停滯。尤其高檔酒銷售的下降，使得金楓酒業毛利率也遭受較大壓力。
區域增長不平衡以及上海市場的疲軟，使得“推出新品，加大外埠市場開拓”成為金楓酒業的當務之急。金楓最新發展戰略提出“保持上海本地市場份額穩定，積極開拓外埠市場”。
我們認為金楓最初的創新著眼點放在上海本地市場，是取得成功的關鍵，但這也制約了其進一步對外圍市場的擴張，為近期的增長停滯埋下伏筆。
醞釀再推新產品
基于上海本地市場相對飽和，金楓酒業逐漸采取較為積極的市場開拓策略。本年度，金楓酒業借助世博這一全球盛會，加大品牌推廣力度。作為2010年上海世博會黃酒項目贊助商和特許產品供應商，金楓酒業開發了“一軸四館”世博禮品酒及多款特許產品，同時也推出了適合夏季飲用的低度清爽型黃酒，產品創新又添新品種。不過，由于黃酒度數越低，其保質期越短，據我們了解，該低度品種是金楓酒業階段性產品，隨著世博結束，將逐步淡出市場。
金楓酒業對推出新產品持非常慎重的態度，新品開發正以系統性工程的流程有條不紊地進行，只待有利時機推出，我們預測今年年底或明年年初的消費旺季推出的可能性非常大。
此外，金楓酒業以贊助世博為契機，有序推進外埠市場拓展工作，2010上半年外埠市場取得了17.2%的同比增長。
金楓酒業目前以劃區銷售為主，總體上，外圍市場做不到像本地市場一樣精耕。江蘇市場是公司目前銷售重點區域，外圍市場銷售基本來自江蘇。
均價提升有空間
據悉，金楓酒業目前年收入約10億元，平均噸酒銷售價格約10000元，大致為白酒噸酒價格的一半。其中金楓酒業高檔酒噸酒價格實際在17000元以上，據我們文章來源中國酒業新聞網推算，金楓酒業中高檔酒毛利率在70%以上，高檔酒毛利率更高，高檔酒噸酒毛利可以達到19000元左右，1萬噸高檔酒毛利即可達到1.9億元。
我們認為未來金楓酒業產品結構調整仍有空間，高檔酒比重仍將提高（編注：2009年金楓酒業高檔黃酒銷量占比為22%，低檔黃酒銷量約50000噸，銷量占比為50%）。而由于其盈利能力強，因此高檔酒銷量的恢復以及增長前景，直接影響金楓酒業的盈利情況。而其低檔酒則基本處于微利狀態。
更值得關注的是，金楓酒業均價提升仍有空間。古越龍山[13.64 -0.87%]于9月9日公告稱，將自10月1日起上調八年陳以上高檔酒產品(非禮盒裝)的出廠價，提價幅度平均約為10%。
古越龍山稱調價是鑒于黃酒的市場狀況和產品原輔材料價格上漲，此前古越龍山已在2010年陸續調價幾次。
而金楓酒業雖然同樣受原輔料價格上漲不利因素的影響，但由于其毛利率水平基數高，且有內部整合效應貢獻，承受力較古越龍山強，其依靠漲價轉移成本壓力的動機不強，但不排除金楓酒業以提價事件來進行品牌營銷。
據我們分析，金楓酒業新品推出已經提上日程，新品有系統的營銷方案，價格上延續高檔定位，目的是延長石庫門品牌的產品周期，提價有極大可能同新品推出結合在一起。
我們假設金楓酒業在第四季度平均售價有所提升，則對2010年凈利潤產生積極影響，若以提價5%計算，其2010-2011年每股收益分別為0.384元和0.573元。
打造泛酒業平臺
自“大光明”（指光明食品集團有限公司，下稱集團）成立以來，集團黃酒板塊變化頗大，原“第一食品”通過業務梳理和資產置換，已轉變為以黃酒為單一業務的上市公司，更名為金楓酒業。
基酒（指原漿酒）共享是整合的一個重要方面，金楓酒業通過工藝探索，和酒三年陳等中低檔產品的基酒已經完全自給，五年陳及以上的基酒在2010年底將實現完全自給，隨著這一進程的不斷深化，金楓酒業毛利率水平抵御住原材料價格上漲壓力，做到了企穩略升。
而隨著金楓釀酒對華光釀酒的吸收合并，其生產將合為一體，將帶來較大集約效應。
金楓酒業并入和酒以來，其渠道等資源向和酒有相當程度的傾斜，造成和酒系列增長而石庫門系列出現下降，雖然金楓酒業已經做到統一通過石庫門貿易公司銷售，但由于仍存在金楓釀酒和華光釀酒兩個主體，這一問題沒有很好解決。而隨著華光釀酒的注銷，生產和銷售都實現合并，這一問題應該得到了實質性解決，金楓酒業資源在品牌之間的分配會更合理，終端銷售將會有積極反應，對此我們表示樂觀。
我們認為，金楓酒業“整合出效益”的目標已初步實現，如果沒有整合，金楓酒業尚無法做到在面對原材料價格持續上漲以及銷售方面的壓力時保持毛利率穩中有升。
黃酒板塊是集團成立之初即已確定的五大核心主業之一，當時金楓酒業尚未同和酒合并，銷售規模5億元左右，但集團非常看重其在黃酒行業中利潤份額的地位，在和酒并入后，金楓酒業銷售規模和利潤規模均占行業第一，隨著10萬噸新增產能的建設，金楓酒業未來產能將躍居行業第一。
我們預計集團會加大酒業方面的動作。一方面，金楓酒業自身擴產能，加大市場投入；另一方面，集團已經形成了打造泛酒業經營平臺的構想，這一構想的出臺，一方面是出于對黃酒業務突破的謹慎考慮；另一方面是集團謀求酒業作為核心主業規模上的躍升，集團提出“3年1000億元”的目標，酒業也需要上規模。
我們預計集團擴張主要方向是白酒和紅酒，黃酒業務將不依靠并購發展，金楓酒業作為集團旗下最主要的酒業經營實體，有望成為集團大力扶持的泛酒業經營平臺，資產整合存在很大想象空間。
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