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一、行業現狀

2010 年一季度全國白酒產量共計208.18 萬千升，同比增長32%，比2009 年一季度12%的增速高出20 個百分點，同樣高于2009 年全年24.7%的增長率，由此推斷白酒行業的消費需求仍將十分旺盛。三令五申的禁止酒后駕車令對整個白酒消費形成一定影響，但在中國傳統酒文化的氛圍下，白酒消費仍然是保持了強勁的增長勢頭。白酒行業經歷了2008 年16.9%的增速之后，2009年開始重新進入快速增長狀態，行業整體需求回暖仍在延續，預計年產銷量能夠保持20-30%的增速。雖然糧食價格近期一直保持上升趨勢，可能導致行業成本提高，但是由于業內代表性企業紛紛提高了產品價格，因此使行業仍然能夠保持較高的利潤率和增長速度。

二、白酒行業將向高端發展

白酒是非生活必須品，品牌在白酒銷售量和銷售價上具有重要作用。高檔白酒銷售價格高、毛利率高、市場占有率高、公司盈利水平高。中低檔白酒銷售價格低、毛利率低、銷售范圍局限于區域市場、公司盈利水平低。隨著居民、商務、政務支出水平的提高，白酒向高檔次發展是必然趨勢。相關閱讀：中檔白酒中蘊含巨大投資機會

目前，我國有11 家主營業務收入全部為白酒的上市公司，分別是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、沱牌曲酒、水井坊、金種子酒、酒鬼酒和伊力特。還有2家主營業務收入50%以上為白酒的上市公司，分別是老白干酒、*ST皇臺。2009 年，我國11 家主營業務收入全部為白酒的上市公司中，五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒5家公司位居白酒行業上市公司營業收入前五位，剩余6家公司經營規模相對較小。2009 年與2005 年相比，洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺、山西汾酒和五糧液5 家公司營業收入分別增加了485%、200%、146%、100%和73%。2009 年，五糧液產品結構戰略調整和解決與母公司之間關聯交易取得明顯成效，營業收入同比增長40%；貴州茅臺和瀘州老窖營業收入同比分別增長17%和15%；洋河股份由于發行新股上市需要，同時募集資金用于開拓市場取得成效，營業收入同比增長50%；山西汾酒走出山西，走向全國進程取得進展，收入同比增長35%。6家經營規模相對較小的白酒上市公司中，水井坊、古井貢酒和伊力特營業收入過去5年持續快速增長，金種子酒、酒鬼酒和沱牌曲酒營業收入過去5年增長速度緩慢。

2009 年，我國11 家主營業務收入全部為白酒的上市公司中，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、酒鬼酒、水井坊和古井貢酒7 家公司毛利率超過60%，分別是90.17%、74.87%、66.65%、65.31%、78.22%、64.43%和60.81%，以中高檔產品為主；洋河股份、沱牌曲酒、伊力特、金種子酒等4 家公司毛利率低于60%，以中低檔產品為主。從 2007 年開始，五糧液對產品結構進行戰略調整，壓縮中低檔次產品生產和銷售量，擴大高檔次產品生產和銷售量，經過將近三年的戰略調整，取得了明顯成效。2009 年，五糧液設立宜賓五糧液酒類銷售有限公司，五糧液持有銷售公司95%股份，比較徹底地解決了與五糧液集團進出口公司間在白酒銷售環節上存在的關聯交易。2009 年五糧液出資38.18 億元收購其母公司五糧液集團公司下屬五個白酒包裝材料公司100%股權，大幅度減少了在上游環節與母公司的關聯交易額。2009年，五糧液毛利率同比增加了11 個百分點，毛利率同比增加比較大的公司還有洋河股份和古井貢酒；瀘州老窖、伊力特、金種子酒和酒鬼酒毛利率同比略有增長；貴州茅臺、山西汾酒、水井坊和沱牌曲酒毛利率同比下降。貴州茅臺毛利率已經達到90%以上，高處不勝寒，毛利率波動是正常現象。山西汾酒處于走出山西，走向全國進程中，需要在提高毛利率與開拓新市場之間進行平衡，毛利率降低一些也是正常現象。古井貢酒和洋河股份是淮酒的代表，在我國白酒行業品牌序列中緊隨貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒之后，毛利率逐年大幅度提高，未來經營規模和盈利水平增長潛力大。因此，潛伏白酒股預計下半年必將有大收獲！

盡管五糧液2009 年營業收入比貴州茅臺高15%，但是營業利潤比貴州茅臺低25%，低15 億元左右。2009 年五糧液與貴州茅臺營業利潤的差距縮小，結束了過去三年差距擴大的歷史。2009 年，我國11 家主營業務收入全部為白酒的上市公司中，除貴州茅臺和五糧液之外，瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒和水井坊的盈利水平也比較高，2009 年營業利潤都在4 億元以上；剩余5 家公司盈利水平比較低，2009 年營業利潤分布在0 到2億元區間內。2009 年與2005 年相比，我國11 家主營業務收入全部為白酒的上市公司營業利潤合計增加了357%，同期營業收入合計增加了117%，營業利潤增幅遠大于營業收入的增幅，說明過去五年白酒上市公司整體盈利能力大幅度增強。

三、白酒消費稅和白酒提價

我國白酒消費稅針對白酒生產環節征收，稅率是按照銷售收入征收20%從價稅，再按銷售量每噸征收1000 元從量稅。對白酒銷售環節不征收白酒消費稅，只征收營業稅，稅率為5%。白酒消費稅和白酒銷售營業稅之間15%以上的稅率差為白酒企業避稅提供了比較大的空間。白酒企業通過設立全資或者控股的白酒銷售公司，以大幅度低于市場價的價格將白酒出售給自己的銷售公司，達到少繳白酒消費稅目的。2009 年7 月25 日，國家稅務總局發布 《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行）》，自2009年8 月1 日起執行。規定白酒消費稅最低計稅價格核定標準是：白酒生產企業銷售給銷售單位的白酒，生產企業消費稅計稅價格低于銷售單位對外銷售價格70%以下的，消費稅最低計稅價格由稅務機關根據生產規模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格50%至70%范圍內自行核定。其中生產規模較大，利潤水平較高的企業生產的需要核定消費稅最低計稅價格的白酒，稅務機關核價幅度原則上應選擇在銷售單位對外銷售價格60%至70%范圍內。高檔白酒擁有市場壟斷地位，自主定價能力強，可以通過提價轉嫁消費稅、并且達到提升品牌形象和盈利水平目的。中低檔白酒市場競爭激烈，價格是主要競爭工具，相關公司不敢貿然大幅度提價。五糧液決定從2009 年8 月18 日起對52 度五糧液和39 度五糧液產品的對外銷售價格上調6.7%和3.9%。貴州茅臺決定從2010 年1 月1 日起上調貴州茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為13%。山西汾酒決定從2009年12 月10日起上調老白汾、竹葉青、15 年以上系列汾酒出廠價10%-15%。沱牌曲酒決定從2009 年8 月1 日起對“陶醉”、“舍得”系列產品對外售價上調6.5%-10%左右。金種子酒決定從2009 年8 月10 日起對“地蘊醉三秋”、“柔和種子酒”和“祥和種子酒”系列產品的對外銷售價格上調10%—18%。除此之外，瀘州老窖上調國窖1573 出廠價17%，水井坊、洋河股份等也上調了高檔白酒的出廠價格。高檔白酒提價效應將在相關上市公司2010 經營業績中逐漸顯現。

四、行業估值水平

雖然白酒行業34.7 倍的市盈率是當前滬深300 指數市盈率1.77 倍，但我們認為白酒行業能夠享受估值上面的溢價。歷史數據表明，2006 年白酒行業與滬深300 指數的估值溢價達到最高，平均市盈率是滬深300 指數平均市盈率的3 倍以上，而后開始階段性的回落。鑒于目前白酒行業的較為穩定的成長性，給合歷史數據和溢價倍數，我們認為白酒行業對滬深300 指數的正常估值溢價在1.5 倍-2 倍之間，以目前的滬深300 指數市盈率計算，即為30-40 倍市盈率。因此，我們推薦攻守兼備的白酒行業作為現階段的配置首選。

編輯：張勇