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我們近期組織機(jī)構(gòu)投資者對(duì)重慶啤酒進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研。公司啤酒業(yè)務(wù)今年仍然保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，重慶石橋鋪廠區(qū)搬遷的收益預(yù)計(jì)今年計(jì)入損益，將增加公司業(yè)績(jī)。治療性乙肝疫苗臨床進(jìn)展順利，我們認(rèn)為未來(lái)成功的可能性極大。鑒于公司主要看點(diǎn)——治療性乙肝疫苗前景樂(lè)觀，我們繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

啤酒業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)今年穩(wěn)步增長(zhǎng)。2009 年，公司噸酒均價(jià)提高約90 元，加上大麥成本下降，帶來(lái)毛利率提升。今年預(yù)計(jì)大麥成本不會(huì)有明顯上升，但均價(jià)提高的空間不大。預(yù)估2011 年成本因素對(duì)毛利率的影響會(huì)比較明顯。

啤酒的成長(zhǎng)性已經(jīng)不明顯。國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)期已經(jīng)結(jié)束。重慶地區(qū)人均消費(fèi)量并不高，但增速也已經(jīng)放緩。加之去年以來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)打擊酒后駕車(chē)，明顯影響酒類(lèi)消費(fèi)。此外，天氣不夠熱也對(duì)啤酒消費(fèi)造成不利影響。此外，農(nóng)村市場(chǎng)增長(zhǎng)不如城區(qū)市場(chǎng)。

公司現(xiàn)有產(chǎn)能125 萬(wàn)千升，去年產(chǎn)量在100 萬(wàn)千升。未來(lái)啤酒產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)大的空間有限，公司轉(zhuǎn)向上游，在甘肅有一個(gè)麥芽廠，預(yù)計(jì)今年可以提供4 萬(wàn)噸麥芽。但這一規(guī)模距離公司的實(shí)際需求差距甚遠(yuǎn)，而且公司自己不種大麥，也是到當(dāng)?shù)厥召?gòu)，所以很難規(guī)避大麥價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

搬遷收益今年入賬。公司在石橋鋪的老廠拆遷，總共有2 億多補(bǔ)償款。今年3 月底收到重慶的土地收儲(chǔ)公司——渝富支付的1.3 億元，第二筆1.2 億多在2011 年3 月前付清?？紤]到成本和處置廢棄資產(chǎn)，預(yù)計(jì)有1 億多凈收益計(jì)入今年的損益表。

土地增值是公司的隱含價(jià)值。重慶作為五大中心城市之一，是西南的核心城市。未來(lái)重慶地區(qū)的基本建設(shè)投資巨大，土地也在增值。公司的新廠區(qū)占地300 畝，購(gòu)入時(shí)單價(jià)在16 萬(wàn)左右，現(xiàn)在周邊已經(jīng)上漲到近200 萬(wàn)/畝。公司在市區(qū)還有一個(gè)廠區(qū)占地200 畝，也有可能搬遷。

治療性乙肝疫苗今年進(jìn)入高投入期。公司2009 年末公告表示，未來(lái)2－3 年將投入7 千萬(wàn)用于臨床。2009 年投入超過(guò)1 千萬(wàn)，預(yù)計(jì)2010 年投入超過(guò)4 千萬(wàn)。這對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

治療性乙肝疫苗的臨床進(jìn)展順利。公司2009 年年報(bào)披露，治療性乙肝疫苗的II 期臨床試驗(yàn)北大中心組已經(jīng)入組了350 人，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)表明疫苗的安全性得到驗(yàn)證。從各方面的信息匯總看，我們認(rèn)為治療性乙肝疫苗相對(duì)于目前的乙肝藥物，具有如下優(yōu)勢(shì)：1）治療效果更好；2）副作用更低；3）目前看，停藥后基本上不反彈。這幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，將使得治療性乙肝疫苗成為一線(xiàn)用藥。北大中心組的臨床期是76 周，預(yù)計(jì)1 年半后揭盲，屆時(shí)將成為檢驗(yàn)疫苗治療效果的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。此外，浙大中心組可能很快啟動(dòng)，設(shè)計(jì)入組396 人，臨床期是96 周。我們認(rèn)為這一組結(jié)果將成為前者的補(bǔ)充。

集團(tuán)持有上市公司的股權(quán)面臨轉(zhuǎn)讓?zhuān)覀儗?duì)此解讀是中性，但提高了投資的安全邊際。公司近期公告，重啤集團(tuán)拿出持有公司的12.25％股權(quán)，公開(kāi)征集受讓方。市場(chǎng)對(duì)此解讀不一，悲觀者認(rèn)為，這可能是大股東不看好疫苗業(yè)務(wù)的結(jié)果。但我們認(rèn)為，重啤集團(tuán)出讓公司的股權(quán)，真實(shí)原因可能是重慶國(guó)資需要資金（重慶正大興土木）。疫苗前景再好，也是遠(yuǎn)水不解近渴。我們認(rèn)為：1）重啤持有佳辰85.1％的股權(quán)，如果未來(lái)疫苗項(xiàng)目成功，很難從上市公司剝離出去；2）如果疫苗不成功，那么流通股東對(duì)于是否剝離佳辰也不會(huì)有意見(jiàn)；3）過(guò)去對(duì)重慶啤酒的看法是，啤酒業(yè)務(wù)估值不高，疫苗的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，但現(xiàn)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際上提高了啤酒業(yè)務(wù)的估值，增加了對(duì)公司投資的安全邊際。

盈利預(yù)期。我們認(rèn)為未來(lái)3 年還是看啤酒業(yè)務(wù)，預(yù)估2010－2012 年EPS 分別是：0.40、0.44 和0.43元。我們對(duì)公司的治療性乙肝疫苗仍然樂(lè)觀，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

編輯：趙鑫