中國酒業新聞網
華夏酒報官方網站
瀘州老窖(30.28,-0.21,-0.69%)(000568)的投資價值可以從兩個方面考查，一是具有高收益率的品牌白酒主業，二是對華西證券等金融業的股權投資，二者的共性之一是受通貨膨脹的傷害較小。其實，與將巨額貨幣資金通過分紅或回購等方式返還給股東相比，在保證資金安全的前提下提高閑置資金的使用效率，可視為品牌酒類上市公司資金運用的一種次優選擇。不過，瀘州老窖對華西證券投資的安全性訴求，很可能成為限制后者發展的一種阻力。
主業抗通脹
瀘州老窖主營瀘州老窖系列酒的生產和銷售，2008年度實現銷售收入37.98億元，同比增長29.78%；實現利潤總額16.54億元，同比增長55.51%；實現歸屬上市公司所有者的凈利潤12.66億元，同比增長63.70%。其中，瀘州老窖酒類業務實現營業利潤 24.24億元，同比增長54.64%。
瀘州老窖推行“雙品牌塑造，多品牌運作”戰略，對國窖1573實行限產保質、量服從于價、重質量、重結構原則，對瀘州老窖特曲按“出廠價200元，銷售2萬噸”的未來目標運作，對中低端品牌實施“以量為主，強化競爭”。
在投資者所預期的未來通脹環境下，瀘州老窖的品牌白酒主業相對所受傷害較小，具體原因有幾個方面。
首先，由于具有品牌優勢及產品的獨特質地，導致議價能力強。山西汾酒(30.70,0.01,0.03%)(600809)近期的提價行為便是一種例證，據公告介紹，為適應發展戰略需要，進一步理順產品價格體系，根據目前產品市場供求情況，山西汾酒決定從6月26日起，對十年陳釀老白汾酒系列產品的對外售價在原價格基礎上上調10%左右。
其次，由于往往采用現款甚至預收款銷售模式，使得品牌白酒公司現金流充裕，應收賬款周轉率較高，從而有能力維持較高的現金分紅比率，進而提高投資者的股息收益率，可以獲得再投資收益。
第三，由于具有獨特的生產工藝與商業模式，使得品牌白酒企業未來資本性支出壓力較小，并且固定資產與在建工程兩項長期資產占總資產比重較低，從而較少承擔未來通脹導致的高額投資。
第四，由于白酒行業屬于日常消費領域，受經濟周期波動影響相對較小，產銷量可以在一定程度上保持穩定。
其實，品牌白酒的上述特點很符合巴菲特的投資口味。在1981年致股東信中，巴菲特認為，能夠很好適應通脹環境的企業必須有兩個特點，一是有能力在無需擔心市場份額和單位產量大幅下降的情況下輕易地提價(即使當產品需求平穩、產能未得到充分利用時也能如此)，二是有能力將企業產出額大幅增加(更多是歸因于通脹而非真實增長)與較少的額外資本投資需求協調好。
2008年末，巴菲特旗下伯克希爾公司的主要重倉股中，便包括了早為人們熟知的、業務簡單得“令人生厭”的可口可樂與卡夫食品，可視為巴菲特抗通脹投資理念的一種自我實踐。
加倉金融業
歸根結底，經濟商譽是適應通脹環境的關鍵。巴菲特認為，經濟商譽的首要經濟特征是那些凈資產收益率超過平均水平的企業，其資產的實際價值要大于賬面價值。
瀘州老窖2008年度凈資產收益率高達36.40%，甚至高于貴州茅臺(148.01,0.10,0.07%)(600519)的33.79%。與此不和諧的是，瀘州老窖的銷售毛利率為66.07%，遠遠低于貴州茅臺的90.30%。
同樣是品牌白酒龍頭企業，為何在毛利率不及貴州茅臺的情況下，瀘州老窖的凈資產收益率卻更勝一籌呢？原因是瀘州老窖近年來耗巨資投資華西證券有限責任公司(下稱“華西證券”)，從而取得可觀的投資收益。
據年報介紹，瀘州老窖2008年末持有華西證券3.53億股股權，投資金額12.89億元，持股比例為34.85%，是華西證券第一大股東。由于瀘州老窖對華西證券具有重大影響，且無法可靠確定投資華西證券公司各項可辨認資產等的公允價值，故按華西證券賬面凈損益及持股比例計算確認投資收益。
2008年度，瀘州老窖投資收益1.72億元，其中，對聯營企業和合營企業的投資收益1.41億元(按權益法確認的華西證券投資收益1.43億元)。若剔除這些投資收益，則瀘州老窖2008年度凈資產收益率降低為31.45%。
對瀘州老窖而言，投資華西證券并非僅僅是分享公司及未來中國證券行業發展的美好前景，更起到盤活閑置貨幣資金的作用。
亦即，與將巨額貨幣資金通過分紅或回購等方式返還給股東相比，對證券公司的投資可視為資金運用的一種次優選擇。
2008年末，瀘州老窖貨幣資金與總資產比率為13.82%，遠低于貴州茅臺的51.38%與張裕A(000869)的43.06%。不過，就長期股權投資與總資產比率而言，瀘州老窖則遠遠領先同行，2008年末高達26.36%，而貴州茅臺與張裕A的該項比率分別僅為0.03%與0.25%。
如此，若單純考查資產結構，可以理解為瀘州老窖以長期股權投資替代了貨幣資金。既然不愿意分給股東，那么如果在保證資金安全的情況下，能夠提高閑置資金的使用效率，這對現金流充裕甚至閑置的酒類企業似乎是一種不錯的運作。問題在于，瀘州老窖對華西證券的長期投資能否勝任此種寄望。
我們認為，無論從資金安全性來考查，還是就現實業績及未來發展前景而言，目前瀘州老窖對華西證券的投資可以起到替代閑置貨幣資金的作用。
首先，證券公司屬于金融企業，金融企業的一個特點便是資金具有高度流動性，持股華西證券之后，實質上只是資金流轉的空間范圍改變。其次，盡管證券公司業績隨A股市場的表現不同而具有一定的波動性，但受益于近年來的綜合治理、嚴格監管、單一業務模式及創新受限，目前證券公司基本上未使用財務杠桿，也無甚高風險業務，除非過度進行自營業務，否則尚不至于虧蝕資本金，投資安全性較有保障。第三，所投資的華西證券管理相對獨立，不必分散管理精力，進而規避了整合風險與難度；第四，與西方成熟資本市場相比，我國證券市場尚屬初級階段，在目前A股市場企穩及未來宏觀經濟逐步復蘇的背景下，包括股指期貨、融資融券等創新業務將陸續推出，證券公司發展前景廣闊。
根據證券業協會公布的資料，華西證券2008年度凈利潤4.62億元，排名107家證券公司的第26位，凈資本收益率27.15%，排名第24位；2008年末華西證券總資產、凈資產與凈資本三項指標分別排名第28位、40位與47位；2008年度華西證券營業收入、代理買賣證券業務凈收入分別排名第24位與第21位；承銷、保薦及并購重組等財務顧問業務的凈收入，以及股票及債券主承銷家數的情況，華西證券則屬中位數以下，受托客戶資產管理業務凈收入也未列行業前20位。
可見，華西證券在同行中規模屬中等，但收益情況居上游；業務結構方面，以經紀業務為主，投行業務較弱。在自營業務規模上，華西證券近年來有增加的趨勢。根據華西證券2008年年報，期末交易性金融資產公允價值12.04億元，盡管比2007年末公允價值4.64億元有大幅增加，但就結構而言卻是趨于穩健的，其中主要是債券投資，期末公允價值11.30億元，股票的公允價值僅7422.81萬元，比年初的4.12億元大幅減少。
華西證券目前的經營情況倒是符合瀘州老窖對投資的安全性定位。一方面，經紀業務往往風險很小，在競爭尚不異常激烈的情況下具有“坐地收租”的特點；另一方面，華西證券自營業務也漸趨謹慎。
不過，在符合瀘州老窖“替代現金”投資目的的同時，對華西證券而言，瀘州老窖的安全性訴求卻很可能成為自身發展的一種阻力，若因此而失去進取，在競爭日趨激烈、行業形勢日新月異的環境中將不進則退，未來也將難以充分受益證券業的未來發展。
京ICP備2021009094號??編輯中心熱線：0535-6631047 ??廣告投放：0535-6631424
版權所有 北京華夏酒報時代文化傳媒有限公司 Copyright ?2016 cnwinenews.com corporation. All Rights Reserved
